走进上市公司联合调研行动--常林股份系列专版之三
"走进中国上市公司联合调研行动第12站
---常林股份"系列专版之三
常林股份联合调研报告
基本结论
得益于我国投资增速加快,近两年常林股份的经营业绩呈现高速增长态势。未来两年,常林股份规模效应将进一步显现,业绩增长可期。
常林股份的优势主要体现在：产品结构良好,品种较多,主导产品装载机、挖掘机是行业内增长最快的产品。常林股份的劣势主要体现为公司母体产品市场竞争优势不明显。
常林股份由中国林业机械总公司常州林业机械厂改制而来,第一大股东中国福马林业机械集团有限公司持有公司18120万股国有法人股,控股54.91%；其他均为流通股股东。公司控股和参股公司较多,但对公司业绩产生较大影响的主要是参股40%的常州现代。
一、 公司主营业务分析
1、近两年公司业绩呈现爆炸式增长
2002年常林股份收入增长90.2%,净利润增长656.9%；2003年公司实现收入15.02亿元,同比增长49.6%；实现净利润16661.22万元,同比增长219.8%。公司净利润率由2000年的2.4%上升到2003年的11.1%。
2、装载机是公司母体最主要收入来源
常林股份母体主要经营装载机、压路机、平地机、挖掘机结构件以及配件。从近几年经营情况看,装载机是公司最主要的收入来源。2003年,装载机收入占比为63.1%。其次是挖掘机结构件,收入占比为19.0%。压路机、平地机收入占比分别为9.3%、5.7%。
3、公司主要利润来自投资收益
近年来,公司主要利润来自投资收益。2001年以前,公司母体经营多年亏损,主要依赖投资收益维持微利状态。2002年开始,得益于装载机、压路机销量的大幅增长,公司母体开始扭亏,并实现大幅盈利,但投资收益比重仍高达85.5%。2003年公司投资收益比重下降为71.2%。公司投资收益绝大部分来自持股40%、主营挖掘机产品的常州现代的利润贡献。
4、公司主要产品分析
挖掘机：产能高速扩张,未来利润的主要增长来源
挖掘机是国内工程机械产品中目前增速最快、未来最具有增长潜力的产品之一。2001年以来,国内挖掘机销量以及市场需求(即当年新增量＝国内设备销量＋进口量-出口量)增速基本保持在50%以上。2003年国内主要挖掘机企业销量增长约65%,但估计市场需求增幅将高达130%。尽管如此,我们仍然认为产品具有良好的市场潜力,主要原因有：(1)一机多用、工作高效率是其他工程机械产品所无法取代的,使用功能可部分替代装载机和推土机。(2)国内挖掘机市场空间巨大。全世界各种土石方施工约有65-70%是由挖掘机来完成的,但截至2002年底,国内情况是装载机约占60%,挖掘机仅占28%。(3)施工方式的改变增加挖掘机产品的市场需求。随着人工成本的不断提高,以及机械施工的高效性,机械设备替代人工成为趋势。(4)挖掘机已成为民间资金的投资对象并呈现巨大潜力。2003年挖掘机主要销往经济相对富裕的华东地区,其中江苏、浙江、山东、安徽四省销量占比约50%。而在江浙一带,70%以上的购买力来自私营承包商及私人投资者。据了解,私人购买挖掘机后,如果工程量饱满,通常只需一年左右时间就能将购置成本及费用收回,获利能力极强。(5)大规模的城镇化建设刚于2002年启动,至少需要三、五年的建设期；目前国内道路状况尚不能满足汽车行业的快速发展,提高公路等级、村村通公路的道路建设同样需要相当长的建设期。而城镇化建设和道路建设正是拉动华东地区挖掘机需求快速增长的主要原因。未来几年,这种需求将延伸到国内其他地区。
大量二手挖掘机的进口将影响国内挖掘机企业销售的增长,加上我国固定资产投资增速将趋缓以及基数扩大,我们估计未来两年挖掘机销量增速将减缓,预计2004年、2005年销量增速在30%、15%左右。
目前,常州现代拥有两条挖掘机生产线,产能达6000台。2003年挖掘机销量约5800台,同比增长约49%；为常林股份贡献利润11970.8万元,同比增长164.8%。随着常州现代挖掘机销量的提高,规模效应显现。2003年尽管钢材成本大幅上升,但产品毛利率却由2002年的10.52%提升到14.03%,设备平均获利能力更是由2002年的3.22万元/台提高到5.48万元/台。即便如此,从规模较大的前四家企业看,常州现代的毛利率、单机获利能力依然是最低的,主要原因是公司产品销售价格较低,关键零配件依赖进口。
2004年,常林股份与韩国现代新合资的"现代江苏"(常林持股40%)将建成投产,新公司挖掘机产能将达到50台/天,年产能超过13000台。新公司挖掘机结构件的配套能力已达10000台。由于现代江苏在所得税率上享受"两免三减半"的优惠待遇,估计在2004年仅所得税减免就将为公司带来超过2000万元的收益。我们初步预计2004年挖掘机销量有望达到8000台,同比增长33%,考虑到竞争激烈,价格将有小幅下降,估计常州现代和现代江苏将为公司贡献净利润15960万元,合计每股收益0.48元左右。2005年挖掘机销量达9000台,同比增长12%,为公司贡献净利润17670万元,合计每股收益0.54元左右。
装载机：平稳增长的产品
装载机是工程机械产品中竞争最充分的产品,具有价廉物美的优点。2003年行业内14家主要企业销售装载机66851台,同比增长约61.2%；预计2004年全国销量增速在15%左右。由于行业内诸多企业产能扩展迅速,价格竞争将进一步加剧。
2003年常林股份销售装载机6784台,同比增长67%,高于行业平均增速约6个百分点。装载机产品销售收入达9.48亿元,同比增长52.4%。公司不仅在国内销售情况良好,国际市场开拓也有了良好的开端,已经在马来西亚、泰国等国有小批量出口。由于国内装载机价格仅为国际同类产品的1/3左右,性价比优势明显。未来公司装载机产品销售将走出国门,走国际化道路。目前,常林股份在新的常林工业园区新建了装载机装配车间,装载机年产能已达10000台。
2003年产品原材料钢材成本大幅提高,常林股份尽管通过外协厂分担一部分、自身消化一部分来消化成本的提高,但毛利率仍只有13.5%。
我们预计2004年装载机销量可达7600台,收入达10.8亿元；价格将随着市场竞争的进一步加剧出现小幅下滑。
路面设备：期望做大的业务
看好路面设备市场前景,主要原因是我国路密度小、能力低,道路建设远不及发达国家和部分发展中国家。交通部制定的公路中长期发展战略提出：到2005年全国公路路密度达到16.7公里/百平方公里,基本达到村村通公路。我们认为村村通公路面广、量大,预计未来两年将继续有效拉动路面设备的市场需求。另外,随着高等级路面里程数的不断提高,路面维护设备的市场需求有望大幅提高。
目前,常林股份的道路机械产品主要有压路机和平地机,在主营收入中占比不大。但在公司调研中,我们注意到公司管理层对路面设备未来发展寄予厚望。当然这里讲的路面设备还包括压路机、平地机以外的其他路面机械,如摊铺机、铣刨机等。
2002年公司为了使道路机械产品形成经济规模,扩建了3402平方米道路机械总装车间,新建一条装配线,并已形成年产2000台道路机械的产能。2003年公司又新建了2700平方米的道路机械涂装车间,新建一条道路涂装生产线,形成年涂装3000台道路机械的能力。公司路面设备产能的大幅提高,有望成为未来的利润增长点。
2003年,公司销售压路机757台,增长43.6%；收入13964.9万元,增长32.9%。行业内10家主要压路机制造企业销售压路机约11114台,增长36.5%。常林股份压路机销量增速远超过行业平均水平。预计公司2004年压路机销量将保持15%以上的增长。
平地机在公司所有产品中毛利率最高,2003年毛利率为25.6%,但由于这类产品国内总体市场需求不大,公司虽然行业地位排名第三,但销量较少,给公司贡献利润不大。2003年公司销售平地机241台,增长15.2%。
二、 公司财务分析
公司现金流良好,应收帐款坏帐计提比例较高,坏帐风险较小。2003年报显示,公司每股经营活动产生的现金流为0.47元,略低于每股收益,公司每股收益含金量较高。公司货款回笼情况良好,应收帐款周转率高达14.1倍。公司1年以内的应收帐款为9450.2万元,占比83.9%；3年以上的应收帐款为1172.4万元,占比10.4%。公司2年、3年、4年和5年以上应收帐款坏帐计提比例分别为20%、50%、60%和80%,其中帐龄较长的全额计提。
三、 公司发展战略
公司未来发展战略是做大做强工程机械,产品开发战略是"同心多元"。公司通过现代江苏的投资设立、新常林工业园的建设,2004年挖掘机、装载机、挖掘机配套件的年产能均将达到或超过10000台(套)；公司还可能会通过与国际企业合作的方式来做大路面设备业务。我们认为发展战略符合行业发展趋势,有利于提高公司抗风险能力。
四、 风险揭示
公司风险主要来自行业周期性风险。工程机械行业是一个周期性特征明显的行业,一旦国家宏观经济出现明显紧缩,行业产销增速将同步呈现快速下滑。公司规模扩展迅速,一旦行业出现回调,规模效应将得不到充分显现,未来固定资产折旧的大幅提高也将影响公司业绩的增长。
五、投资价值
由于市场对工程机械行业前景存在较大的分歧,工程机械板块市盈率一直偏低。我们认为尽管2004年开始行业增速将趋缓,但常林股份的增速有望超过行业平均水平,公司具备较好的投资价值。
[行业分析] 打造行业龙头
常林股份是生产挖掘机产品的龙头企业,其装载机、压路机、平地机等产品产销量在行业排名居前。常林股份参股40%的常州现代是挖掘机产品销量最大的企业之一,2002年国内市场占有率为19.9%,略高于烟台大宇；2003年为19.3%,低于烟台大宇约1个百分点。2003年,公司母体主打产品装载机的国内市场占有率为10.2%,尽管较2002年有所提高,但行业排名却由原先的第5位下降到第6位；压路机、平地机市场占有率分别为6.5%、15.2%,分别位居行业第4、第3位。
常林股份的不俗业绩得益于工程机械行业的高速增长背景。根据国家统计局数据,2002年工程机械行业收入、利润总额分别增长49.9%、79.8%。2003年1-11月,行业内344家主要企业实现收入473.2亿元,同比增长57.3%；利润总额35.8亿元,增长70.0%。
主要产品销量保持高增长。行业内保持高增长的产品有泵车、拖泵、搅拌运输车等混凝土机械产品和挖掘机、装载机等,摊铺机在2002年爆炸性增长后,2003年增速减缓。2003年,9家主要挖掘机制造企业销售挖掘机29556台,同比增长65.9%；14家主要装载机制造企业销售装载机66851台,同比增长61.2%；10家主要压路机企业销售压路机11114台,同比增长36.5%。
预计未来两年需求量继续上升,但增速将减缓。我们预计建筑工程机械行业2003年销售收入、利润总额分别增长56%、67%；2004年分别增长约20%、25%,增长幅度明显减缓；2005年行业处于高位盘整的可能性较大。
预计未来竞争更趋激烈,收购兼并成为趋势。新增产能提高、需求增速下滑将进一步加剧行业竞争。而我国工程机械行业集中度不高,在未来一段时间内,收购兼并将成为行业内部分优势企业迅速扩大规模的主要途径。(走进中国上市公司---常林股份联合调研课题组)
联合调研报告主要执笔人
申银万国 施海仙
华夏证券 郑贤玲
联合调研报告主要撰稿人
申银万国 施海仙
华夏证券 郑贤玲
国泰君安 许运凯
方正证券 王
禹
联合证券 刘树祥
东吴证券 薛辉蓉