我国临床著名白癜风专家 https://wapjbk.39.net/yiyuanfengcai/ys_bjzkbdfyy/790/来源：金融界
作者：靳毅
为分析河南省城投债务压力，我们考虑从城投债务偿还资金来源切入，一是*府回款，这部分主要是土地出让收入，二是城投融资，包括非标、债券和银行信贷，非标依赖度越高，融资边际风险越大，考虑到多数城投主体偿债仍可借新还旧，债券我们主要考虑净融资边际变化。
首先，从土地收入来看，河南省土地出让收入降幅较大，但财*对土地依赖度相对较小，土地收入下降对财*的影响相对有限。郑州土地收入也下降明显，但对财*的影响主要集中在外围区县。其余地市土地收入变化对财*的影响由低到高可划分为三个梯队：1）开封、新乡、南阳、濮阳、许昌、三门峡；2）平顶山、鹤壁、漯河、驻马店、商丘、安阳；3）信阳、周口、洛阳、焦作。
其次，从城投融资来看，结合债务水平，河南省整体风险相对可控，省会郑州市债务水平较高，非标债务占比增加，但整体风险尚可，建议重点留意新密市、中牟县等外围区县城投融资情况。其余地市中，漯河市、濮阳市、信阳市、南阳市面临融资环境边际弱化，另外开封市、商丘市债务水平较高，同时非标债务占比也较大。
综合来看，漯河市、信阳市同时面临融资环境边际有所弱化且财*受土地出让收入下降影响较大，建议重点
1、地产销售市场情况
从投资决策角度来看，土地市场回暖需销售市场提前有所表现，而当前销售市场除了受宏观经济和行业环境影响外，问题项目纾困进展也成为潜在购房群体入市的掣肘之一。
（1）市场低位运行，库存压力增加
楼市利好*策频出，市场收效有限。为提振市场，*府围绕“限购、限贷、限售”放宽购房条件，郑州重启棚改安置房票*策，但从市场反馈来看，系列*策收效一般。据克尔瑞统计数据显示，截至年8月郑州市商品住宅狭义库存超17万套，狭义去化周期超24个月，在中部六省省会城市中居前，较去年同期增加近9个月。洛阳市、驻马店、平顶山等其余地市销售市场表现同样疲软，成交量萎缩明显。
河南省在建未售商品住宅面积也居全国前列。截至年7月，河南省在建未售商品住宅面积约2亿㎡，虽在建未售商品住宅面积占施工面积比例处于全国中下游水平，但总量较高，仅次于广东省、山东省及江苏省。
（2）纾困持续推进，成效有待跟踪
多举措并行，纾困持续推进。郑州提出“大干30天”，要求压实各方责任，全力纾困，实现全市问题楼盘全面实质性复工。从组织层面来看，实行“一楼一策一专班一银行”，一对一帮扶。从资金层面来看，目前有亿元国开行全国纾困基金，国开行亿元协议资金（其中亿元用于棚改贷款）以及亿元地方纾困基金，从纾困模式来看，提出了统贷统还、收并购、破产重整及保障性租赁住房四大模式。
“保交楼”行动取得阶段成果，仍需持续跟踪项目复工。前期社会资本参与意愿较低，国开行全国纾困基金和地方纾困基金对项目资产也多有要求，整体推进较慢。从郑州最新官方消息来看，项目多实现全面、实质性复工，但我们认为仍需持续追踪问题项目复工情况。
2、土地市场情况
销售市场的低迷传导至土地市场，从财*收支结构出发，土地出让收入降低使地方财*边际承压，本节从土地市场情况、地方财*对土地收入依赖度两个维度，分析河南省级、省会和其余地市情况。
（1）河南财*受土地收入下降影响较大
从土地出让收入来看，在全国范围内，河南土地出让收入降幅较大，H1土地出让收入同比降幅达58％，降幅居全国前列，在中部六省中同比降幅仅次于湖北省。
从财*收入对土地出让收入依赖度来看，河南省依赖度水平处于全国中游，在中部省市中也处于相对较低水平。进一步结合土地出让收入变化来看，土地收入下降对河南省财*收入影响相对较大。
（2）郑州市土地收入降幅明显，区县财*承压
郑州市集中供地成交表现一般。郑州年前两批次集中供地幅数缩减明显，虽然流拍率较低，但底价成交占比较多，其中年二批次集中供地全部以底价成交，整体市场表现一般。
（3）多数地级市财*受土地收入变化影响相对可控
河南省近4成地市H1同比降幅超50％。从土地出让收入来看，河南各地市土地出让收入皆有所下降，其中焦作市、洛阳市、信阳市、鹤壁市、安阳市、周口市、漯河市、郑州市同比降幅超50％。
结合财*对土地收入依赖度来看，将河南各地市财*受土地收入下降影响由低到高划分为三个梯队：1）开封市、新乡市、南阳市、濮阳市、许昌市、三门峡市；2）平顶山市、鹤壁市、漯河市、驻马店市、商丘市、安阳市；3）信阳市、周口市、洛阳市、焦作市。
多数地市财*受土地收入下降影响相对可控。结合中部其余五省地市来看，除江西、山西地市整体土地出让收入表现相对较好外，湖南、湖北、安徽及河南皆有4-5成地市土地出让收入同比降幅超50％，但河南省各地市财依赖度普遍相对较低，整体来看，河南省多数地市财*受土地收入下降影响相对可控。
3、河南省城投融资表现
从城投平台偿债资金来源角度，除了*府回款外，主要依靠城投平台融资。本节从城投融资角度进一步探讨地方城投情况，主要涉及城投有息债务及其结构、城投债融资三个维度。
（1）河南省整体风险较为可控
从城投有息债务来看，河南省处全国上游水平，在中部省份仅次于湖南省、湖北省，但差额不大。从城投有息债务变动情况来看，相较于年底，河南省H1城投有息债务增量和增幅均居全国中上游，但河南省广义债务率处于全国中游水平。
从城投有息债务结构来看，河南省城投年非标债务占比8.6％，处于全国中上游，非标债务有所增加，但增幅不大，另外债券占比也小幅增加。
进一步，从城投债净融资来看，河南省城投债净融资额近年维持增长态势，虽遭遇“永煤事件”和“断供风波”，但融资韧性较好。从城投债融资绝对表现来看，河南省年1-9月净融资额在中部六省居首位；从城投债融资相对表现来看，中部六省仅河南省与山西省年1-9月城投债净融资额同比增长，其中河南省同比增量最大，受“永煤事件”影响，存在一定基数效应。
综合考虑城投债务情况、融资情况和债务水平，河南省虽历经舆情，但区域融资韧性较强，城投融资结构相对健康，融资表现较好，债务水平也相对较低，整体风险较为可控。
（2）
从城投有息债务来看，郑州市城投有息债务和债务水平均位于中部省会城市中游。从区县层面来看，郊区区县债务水平也较高。从城投有息债务结构来看，虽然郑州非标债务占比相对较小，但同比有所增加。
从城投债净融资来看，郑州净融资额在合理范围内波动，其中上街区、新密市、中牟县H1城投债净融资额为负，上街区城投债体量较小，参考意义不大。从城投债净融资变化来看，受发债审批端*策收紧影响，中部省会城市H1城投债净融资额皆小幅下降，郑州城投债净融资额同比下降13.5亿元，主要集中在市级平台、中牟县和郑东新区。
综合城投融资表现和债务水平来看，郑州市整体风险可控，区县融资受影响较大，建议留意新密市、中牟县城投融资情况。
（3）城投融资情况
从城投有息债务来看，截至年6月，河南省8成地市城投有息债务规模较年底增加，许昌市城投有息债务降幅最大。另外，许昌市、郑州市、商丘市、周口市、开封市、平顶山市债务水平居前。
从城投有息债务结构来看，开封市、焦作市、商丘市、濮阳市非标占比均大于15％，城投融资对非标依赖度相对较高。另外，多数地市在压降非标债务方面有所表现，但需注意漯河、南阳非标债务占比有所提升。
进一步，从城投债净融资来看，近2年地市城投债净融资为负现象较少，但需注意驻马店、开封市、漯河市、信阳市、濮阳市、鹤壁市-H1年出现净融资为负，需注意信阳市、漯河市H1和H1城投债净融资额连续为负。从城投债净融资变化来看，信阳市、安阳市、三门峡市、漯河市、鹤壁市H1城投债净融资皆同比下降。其中安阳市、鹤壁市城投债规模较少，三门峡市净融资额变化不大且为正值，城投债净融资变化或为发债节奏影响。
综合来看，漯河市、信阳市、南阳市面临融资环境边际弱化，另外需
4、总结
河南地产销售市场整体表现边际走弱，并传导至土地投资端，但河南省财*对土地依赖度相对较小，财*受土地收入下降影响整体相对可控，同时考虑到在全国范围内河南省债务水平也相对较低，城投融资整体表现尚可，整体风险较为可控。
郑州财*边际承压，但结合债务水平、城投非标债务占比、城投债融资情况，以及中部省会城市的对比，整体风险较为可控。具体来看，建议重点留意财*受土地收入下降影响较大和融资环境边际弱化的中牟县，同时
地级市表现有所分化，结合城投债务结构、债券融资表现以及财*受土地收入变化影响情况来看，建议重点留意漯河市、信阳市，两市融资环境边际有所弱化，城投债净融资连续为负且边际减少，非标债务占比较高或边际增加，同时财*受土地收入下降影响较大。此外，从债务水平和城投有息债务结构来看，建议
风险提示*策变化超预期、信用风险超预期、新冠疫情发展超预期、数据统计存在一定偏差。
